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Gabriel Oddonde

Socio de CPA Ferrere. Doctor en Historia Económica por la Universidad de Barcelona y Economista por la Universidad de la República (Uruguay). Profesor universitario en UDELAR y ORT. Se ha especializado en la consultoría, como consultor para organismos internacionales, instituciones y gobiernos en Uruguay y América. Ha publicado trabajos sobre economía política, crecimiento económico y comercio internacional.

septiembre 23, 2015
Suéltame Pasado

Por el economista Rafael Mantero.

Luego de disfrutar de casi una década de condiciones externas favorables (y muy favorables), es evidente que el viento ha virado, y que hoy Uruguay enfrenta un contexto externo bastante más inhóspito. Excepto las tasas internacionales de interés -que aún permanecen excepcionalmente bajas- y la fuerte baja del precio del petróleo (ambos hechos no menores), las variables externas que influyen en el desempeño de la economía uruguaya se han deteriorado, algunas de ellas con inesperada rapidez.

Este escenario más restrictivo no sólo supone un desafío en sí mismo para la economía, sino que como es natural, supone también un desafío para los hacedores de política económica en Uruguay, quienes ahora deben navegar el barco en medio de la tormenta en aguas de menor calado. En la parte alta del ciclo, cuando el viento era favorable y el mar estaba en relativa calma, el desafío para los diversos equipos económicos de turno consistió, fundamentalmente, en administrar la bonanza en forma responsable y sustentable, algo que de seguro luce más simpático y sencillo de lo que realmente es. Aun cuando puede haber matices sobre el éxito de lo logrado, es de consenso dentro de la mayoría de los colegas en que el objetivo se logró durante la mayor parte del tiempo, particularmente si se tienen en cuenta las restricciones políticas imperantes.

Simplificando, es posible afirmar que durante la parte alta del ciclo, la estrategia macro adoptada, consistió en arbitrar entre diversos objetivos macroeconómicos, en procura de que ninguna de las variables económicas consideradas “claves“ exhibiera un fuerte desequilibrio. Así, del punto de vista macro hubo preocupación por la inflación, por la apreciación del tipo de cambio, por el déficit fiscal, por las tarifas públicas, por la tasa de interés, por el nivel de deuda, por los salarios, etc. Naturalmente, en la medida de que la cantidad de variables macreoeconómicas a monitorear superaron la cantidad de herramientas disponibles, ello supuso la necesidad de arbitrar entre las “tensiones“ que las propias trayectorias de dichas variables provocaban entre sí. Desde luego, el énfasis de la preocupación por cada una de estas variables fue variando en momento e intensidad, dependiendo de las circunstancias coyunturales y los diversos shocks (nominales y reales) recibidos por la economía uruguaya en ésta última década. Así, algunas veces se priorizó la inflación, otras el tipo de cambio, casi siempre la recuperación salarial y en otras la trayectoria de las finanzas públicas. Pero visto en su conjunto, la estrategia dominante de la última década fue hacer que los “los plaititos chinos“ siguieran girando sin caerse.

Hoy, ya ingresados de pleno en un contexto externo más adverso que acerca a la economía uruguaya a una fase de muy bajo crecimiento, las acciones de política y las declaraciones del equipo económico hasta el momento, han dejado en claro que la estrategia de continuar arbitrando gradualmente entre múltiples objetivos sigue siendo la elegida. Así, si bien el Peso uruguayo se ha depreciado sustantivamente, la velocidad y magnitud de dicha depreciación está siendo atenuada en los últimos meses por el BCU (en evidente consonancia con el MEF), quien teme que una depreciación más vigorosa continúe presionando sobre la inflación, ya alta y por encima del 9%. La alta inflación imperante implica que una rebaja sustantiva en el precio de los combustibles sería extremadamente útil, pero ello implicaría deteriorar un resultado fiscal ya bastante perforado de -3,5% del PIB. Es decir, en la medida que no es posible mejorar en el corto plazo algunas “variables claves“ sin empeorar otras, la estrategia adoptada, de momento, sigue consistiendo  en administrar estas tensiones entre variables, buscando evitar grandes desequilibrios en cada una de ellas. Desde luego, el corolario de dicha estrategia es que ninguna de las variables “claves“ es fuertemente priorizada, y por tanto, llevada a su equilibrio deseable (cualquiera éste sea).

La gran pregunta que cabe hacerse es si la estrategia de “arbitraje gradual“ entre variables macro que resultó relativamente exitosa durante la parte alta del ciclo, es también la adecuada para la fase baja del ciclo económico que hoy nos toca. Para contestar esta pregunta, es útil hacerse dos preguntas previas. La primera: ¿La dinámica con la cual evolucionan las variables de entorno relevantes es igual durante la fase expansiva que durante la fase recesiva? Y segundo: ¿Cuál será el nuevo equilibrio que tendrán las variables de entorno en el mediano plazo, y qué implica eso para los fundamentos de la economía uruguaya?

Comencemos por contestar la segunda pregunta. El entorno macroeconómico externo que se consolidará en el mediano plazo se parece mucho más al que vemos hoy, que al que vimos en la última década: flujos de capitales retornando en buena medida a los países desarrollados, consolidación y posiblemente profundización del fortalecimiento del dólar a nivel mundial (particularmente frente a monedas emergentes), precios de commodities oscilando en los entornos actuales (en el mejor de los casos, con subas muy moderadas), tasas de interés al alza, China creciendo a tasas mucho menos exuberantes, y una región que, en el más optimista de los casos, no continuará brindando malas noticias. Es evidente que en este escenario deteriorado, Uruguay, una economía muy pequeña y abierta al mundo, es un país sencillamente más pobre. O dicho de una manera más reconfortante, un país que deberá esforzarse mucho más para mantener su crecimiento económico. En síntesis, en ausencia de milagros, un país de menores ingresos en dólares, equilibrio al que desde luego podremos arribar con diversas combinaciones de tipo de cambio, inflación, salario real y desempleo, algunos mixes desde luego más dolorosos que otros. Muy especialmente, y en vista de la reciente depreciación voraz del Real brasileño, Uruguay es un país cuyos precios relativos regionales (y resta ver lo que suceda en Argentina luego de Octubre), se encuentran hoy en evidente desequilibrio, lo que, tarde o temprano, deberá ser corregido.

Ahora la primera pregunta: ¿La dinámica con la cual evolucionan las variables de entorno relevantes es igual durante la fase expansiva que durante la fase recesiva? La respuesta es claramente, que no. Existe innumerable evidencia empírica (y teórica) que permite sostener que, por diversas razones, la dinámica (rapidez y vigor) con la cual evolucionan positivamente muchas de las variables económicas relevantes durante la fase alta del ciclo, es mucho menor a la rapidez con la cual esas mismas variables se deterioran durante fases recesivas o de crisis, particularmente en economías emergentes[1]. Así por ejemplo, los ingresos de flujos de capitales son mucho más graduales que las salidas de capital (no en vano el témino “Sudden Stops“), los tipos de cambio suelen apreciarse mucho más lento de lo que se deprecian, y así con muchos otros casos.

Dado que es razonable suponer que ambas respuestas son conocidas y compartidas por la mayoría de los colegas -independientemente de dónde ejerzan la profesión- la pregunta a responder es la inicial: ¿es razonable continuar apostando a la estrategia de “arbitraje gradual“ de múltiples equilibrios en las circunstancias actuales? Yo creo que no. En primer lugar porque, un escenario que se deteriora muy rápidamente, cuestiona por casi definición la aproximación estratégica del gradual arbitraje de tensiones entre las variables en cuestión. La gradualidad requiere, ni más ni menos, de una ventana de tiempo lo suficientemente amplia como para que esas pequeñas correcciones de variables, esa sintonía fina de políticas, pueda ejecutarse. Si -como se argumentó- la ventana de tiempo se acorta y simultáneamente las distancias a cubrir se alargan, la gradualidad resulta sencillamente una estrategia equivocada, precisamente porque es demasiado lenta.

Como suele ocurrir, el acortamiento de la ventana de tiempo y el alargamiento de la distancia a cubrir (entre el desequilibrio y el equilibrio de los fundamentos), se materializan y vuelven tangibles en las expectativas de mercado, quienes a su vez se manifiestan en los mercados de mayor profundidad y frecuencia operativa, como por ejemplo el mercado cambiario. Si el mercado se “convence“ de hacia donde vamos (por ejemplo un Peso sustancialmente más débil), el esfuerzo necesario para llevar gradualmente a ese mercado al equilibrio será cada vez mayor, en tanto la distancia a cubrir continué ampliándose y, peor aún, se amplíe a tasas crecientes. Dicho de otra forma, es relativamente sencillo “convencer“ al mercado de adoptar trayectorias graduales cuando las distancias entre el desequilibrio actual y el equilibrio “de mercado“ son cortas, y relativamente estables. Mucho más difícil (y caro) es hacerlo, cuando las distancias son grandes y se amplían cada vez más. Es que los mercados son realmente impacientes por arbitrar, particularmente cuando las pérdidas esperadas por no hacerlo son crecientes.

Si el abordaje de la gradualidad multi-equilibrio como estrategia no es ideal (o no es siquiera sustentable) en el contexto actual, la pregunta es entonces, ¿cuál de todas las variables es la que debe ser prioridad? La respuesta no está en las preferencias individuales, sino en el propio mercado: ¿Cuál es la variable que hoy exhibe un mayor desequilibrio? ¿En qué variable se ha ampliado con mayor velocidad la brecha entre el desequilibrio observado y el supuesto equilibrio? ¿Cuál es la variable a la que hoy resulta más costoso imponerle una trayectoria? En mi opinión, es evidente que la respuesta a todas las preguntas es el tipo de cambio. Necesitamos permitir y convalidar un mayor nivel de tipo de cambio.

Históricamente, frente a situaciones muy distintas pero en muchos puntos pero similares a la actual en otros, Uruguay no pudo darse el lujo de permitir que una mayor depreciación del tipo de cambio acompañara los precios relativos regionales. En 1982, el régimen cambiario conocido como “La Tablita“ inhibía por construcción la posibilidad de acompañar la depreciación de los que entonces eran nuestros principales socios comerciales, Argentina y Brasil. En 1999, el esquema vigente de bandas de flotación cambiaría prometía lograr, gradualmente, una convergencia a los precios relativos brasileños luego de la devaluación de la moneda brasileña, aunque como bien sabemos esa gradualidad no fue suficiente. Hoy Uruguay no tiene ese ese corsé formal que suponían los regímenes cambiarios de décadas anteriores. Y digo formal, porque es claro que aun cuando el sistema de flotación administrada actual al menos en los hechos permite la cuasi libre flotación del tipo de cambio en Uruguay, es evidente que en los últimos meses ese régimen ha sido mucho más administrado que flotante. Prueba de ello, es que el BCU ha requerido de vender USD 2.000 millones de reservas en las últimas semanas para contener la depreciación del peso uruguayo.

Más allá de las formalidades que imponen (o no imponen) los diversos regímenes cambiarios, es evidente que en el 82, como en el 99, como hoy, el “miedo a flotar“ es similar, en el sentido que está arraigado en los mismos temores. Una depreciación significativa (y adicional a la experimentada en los últimos meses) del Peso uruguayo, es evidente complejizará el panorama inflacionario, y deteriorará algunos indicadores de deuda, ya que aun cuando la dolarización de la deuda ha disminuido significativamente en los últimos años, aun casi un 50% de la deuda pública continúa nominada en moneda extranjera. Y aún más, es posible que termine conduciendo a una pérdida del investment grade, que tanto esfuerzo costó recuperar. Pero el punto medular es, ¿es posible evitar, tarde o temprano, un sinceramiento de los precios relativos? ¿Es posible esperar a que la inflación baje lo suficiente como para “hacer lugar“ a esa depreciación que hoy requiere el peso uruguayo? A modo de ejercicio, asumamos por un instante, que la inflación anualizada comienza a bajar (evento que hoy no es esperado por ningún analista), a un ritmo de 0.2% mensual, ocurriendo esto todos los meses durante los próximos 12 meses. Si asumimos un pass-through de 0.2, ello implica que cáda rebaja mensual de la inflación de 0.2 puntos “permite“ una depreciación adicional (no inflacionaria en relación al punto de partida) de un 1% mensual, lo que equivale a una depreciación acumulada de 13% anual. Un 13% es lo que se depreció el Real en los últimos 10 días.

Los hacedores de la política económica de Uruguay se encuentran ante una difícil encrucijada. Si bien es posible que algunas decisiones de política se estén posponiendo por lógica estrategia a la espera de determinados hitos de importancia (como ser la Ley de Presupuesto), parece claro también que el contexto internacional, crecientemente adverso, presiona aún más sobre algunas tensiones macroeconómicas que estaban con vida pero eran gradualmente domadas durante la fase alta del ciclo. En esta encrucijada, la decisión más difícil, pero creo indudablemente menos costosa en el largo plazo, implica permitir en el corto plazo una depreciación más acelerada del peso uruguayo. Como en esas películas, en las que el héroe alpinista decide cortar la soga, decidiendo la muerte de unos, pero salvando la vida de otros de una muerte inminente, en buena medida la decisión a tomar hoy implica cortar la soga por el lado más fino y tensionado, para evitar males mayores. Como en esas películas, que miro cómodamente desde el sillón de casa, agradeciendo no ser yo el alpinista con la tijera.

[1] Excepto claro está, cuando existen burbujas de precios en algún activo durante etapas de auge.

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