EE.UU: los límites de los mercados

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(Publicado en diario El Observador en edición de julio 2008.)

Hace aproximadamente dos meses escribí una columna en este mismo espacio llamada Los límites de la política. En ella, a propósito de la situación argentina de ese momento, intenté argumentar que la credibilidad y la reputación de las instituciones económicas son vitales para promover la eficiencia en la asignación de recursos, estimular el crecimiento y sentar las bases de una mayor prosperidad. Los acontecimientos que se vienen sucediendo desde hace casi un año en Estados Unidos en relación al mercado inmobiliario permiten hacer un análisis complementario sobre la compleja relación entre las decisiones de los agentes económicos y las políticas públicas en economías de mercado.


La desconfianza sobre la solvencia de las agencias inmobiliarias Freddie Mac y Fannie Mae disparó una serie acciones políticas la semana pasada destinadas a evitar el contagio al resto del sistema financiero. El Gobierno promovió, y el Congreso aprobó, una ley de rescate para estas agencias que constituye un compromiso de capitalización por parte del Departamento del Tesoro y una garantía estatal para buena parte de los pasivos de estas empresas. La ley elimina las restricciones para la compra de sus acciones por parte del Tesoro (si bien las agencias son “de interés público”, la forma jurídica es de sociedades por acciones; es decir, privadas), al tiempo que contempla la creación de un fondo que podría extender garantías para refinanciar deudas hasta US$ 300.000 millones en hipotecas a tasa fija, lo que cubriría a unas 400.000 familias. La ley contempla también la posibilidad de negociar quitas de hasta 15% en los créditos hipotecarios para familias con patrimonio negativo producto de la desvalorización de su vivienda.
La aprobación de la ley debería ayudar a resolver la crisis de confianza sobre las agencias inmobiliarias, dos instituciones consideradas fundamentales para el acceso a la vivienda en Estados Unidos. Sin embargo, la dimensión de esta operación tendrá un impacto negativo significativo en las cuentas públicas. El Departamento del Tesoro ha estimado que se necesitarán unos US$ 300.000 millones, mientras algunos analistas sostienen que el costo del rescate podría llegar a US$ 1.000.000 millones (aproximadamente el 6% del PIB y el 15% de la deuda del Tesoro de Estados Unidos).
¿Por qué el Gobierno Federal decidió invertir cifras billonarias en Freddie Mac y Fannie Mae cuando en realidad son agencias en las que el sector público representa una proporción casi despreciable de su propiedad? Si bien parece poco probable que las agencias quiebren (tienen pocos créditos sub-prime y una cartera atomizada), el problema es que su principal fuente de financiamiento es la colocación de títulos, por lo que las deudas que se plantean sobre su solvencia podría reducir la demanda por sus títulos, obligándolas a pagar tasas mayores para captar fondos. En ese escenario, habría un piso a las tasas de las hipotecas de los bancos (ya que éstos “descuentan” los préstamos con las agencias), lo cual afectaría aún más al deprimido mercado inmobiliario.
Aún cuando los fondos federales puedan ayudar a las agencias a superar los temores del público, e incluso aceptando que las medidas contribuirán a reducir la profundidad o la amplitud de la crisis, la mayoría de los analistas coinciden en que los problemas para el sistema financiero de Estados Unidos no han sido superados todavía.
Las decisiones tomadas por el Gobierno y el Congreso de los Estados Unidos muestran que, bajo ciertas circunstancias, aún en economías con mercados financieros profundos y sofisticados, la política interviene para evitar descalabros que ponen en riesgo la salud del sistema financiero, la actividad económica y el bienestar de la población. Es que en Estados Unidos las viviendas son el principal activo de las familias, razón por la cual un descenso pronunciado y sostenido de su precio afecta negativamente la riqueza de los hogares, la confianza de los consumidores, el nivel de gasto privado y, en última instancia, la actividad económica en general.
La actuación del Estado no ha estado exenta de debate, aún en un caso extraordinario como éste. Al respecto se ha argumentado que la intervención federal no permite castigar los errores o las conductas egoístas como las de quienes invirtieron en sus títulos atraídos por su alta rentabilidad y un “menor” riesgo; al tiempo que confirma que las agencias tenían un respaldo implícito del Estado, lo que supone que compiten con ventajas en la colocación de títulos.
A pesar de lo anterior, la sanción de la ley muestra que cuando lo que está en juego es suficientemente grande, parece difícil prescindir de la acción del Estado. Es que en economías de mercado en las que las decisiones se toman en forma descentralizada y no coordinada, bajo ciertas circunstancias (típicamente una crisis financiera) sólo el Estado tiene los incentivos adecuados como para actuar de modo de proteger el interés general.
Si bien no existe consenso al respecto, es posible afirmar que la crisis del mercado inmobiliario en Estados Unidos sobreviene por insuficiencias regulatorias derivadas de una confianza excesiva en las fuerzas de mercado. Así como ellas no fueron suficientes para evitar la burbuja, tampoco parecen estarlo siendo para corregir sus consecuencias. La intervención estatal se puede hacer de muchas maneras. Cualquiera sea ella, su diseño debe asegurar la estabilidad del sistema financiero a corto plazo y transmitir la señal de que sigue sin haber “almuerzos gratis”.

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