Canje de la Deuda

(Publicado en diario El Observador en edición de marzo 2003).

La estrategia del gobierno en materia de deuda pública, que fue dada a conocer el martes pasado, no tiene, a priori, una probabilidad elevada de éxito. Sin embargo, la alternativa es un default más o menos ordenado con consecuencias severas y perdurables sobre la economía.

En lo inmediato, el desafío del gobierno es convencer a los acreedores locales y extranjeros de que, más allá de la vulnerabilidad persistente por la falta de holgura fiscal, la deuda pública es sustentable. Su argumentación estará basada, por ejemplo, en que durante los próximos diez años la tasa de crecimiento promedio del Producto Interno Bruto (PIB) se ubicará en el orden de 3% anual, que la tendencia en dicho período es a una inflación en dólares (con lo que el denominador del ratio deuda / PIB aumenta por los dos factores), y que podrá alcanzarse un superávit fiscal primario de 4 puntos porcentuales del PIB, necesario para el pago de intereses.

En principio, es razonable asumir que las dificultades mayores para el gobierno estarán en la negociación con los acreedores del exterior. Ello deriva de al menos dos razones. Primero, los títulos públicos uruguayos son una porción marginal de las carteras de los inversores institucionales extranjeros, razón por la cual llevarlos a pérdidas no constituye un costo elevado para ellos. Segundo, aceptar un reperfilamiento de la deuda pública que no suponga un premio (más intereses o pagos anticipados, por ejemplo), puede ser una señal negativa, si finalmente resulta “muy exitosa”. Otros países con mayor deuda, como Brasil, se verían alentados a iniciar un proceso similar. En otras palabras, la pequeñez relativa de la deuda uruguaya constituye una debilidad antes que una fortaleza en el proceso de negociación.

Como contrapartida a lo anterior, la estrategia de reperfilamiento que el gobierno está procurando desarrollar está enmarcada en esquemas “de mercado”, como el recientemente propuesto por la EMTA (Trade Association for the Emerging Markets), para enfrenar reestructuraciones de los países emergentes con dificultades de cumplimiento. Este esquema difiere de la solución propuesta el año pasado por el Fondo Monetario Internacional (FMI), y se parece a las modalidades que fueron empleadas con anterioridad a la creación del FMI en 1945.

Como resulta obvio, el éxito de la operación de reperfilamiento depende de la aceptación de la propuesta por parte de los acreedores. Difícilmente la operación sea viable si no se alcanza un acuerdo con al menos un 85% de los acreedores.

El éxito requiere compatibilizar dos tipos de intereses. Dadas las restricciones financieras de corto plazo, y el elevado ratio deuda pública / PIB, el gobierno debe lograr que la solución alcanzada no se traduzca en aumentos sustanciales de intereses ni del stock de deuda, no pudiendo ofrecer tampoco montos sustanciales de “dinero fresco” como parte del canje. Ello naturalmente va en dirección contraria del interés de los acreedores, de “ganar” algo con el cambio. En ese sentido, los acreedores deberán convencerse de que los nuevos bonos “son mejores” que los viejos. Una forma de lograrlo es “empeorar” (rebajar la calidad) de los bonos viejos. Este es un terreno delicado, pero el gobierno deberá hacer comprender claramente que si la operación finalmente se lleva a cabo, la prioridad en los pagos será necesariamente para los nuevos bonos.

La mejor alternativa

Si el gobierno tiene éxito en el esfuerzo por reperfilar los vencimientos de la deuda pública, habrá despejado el capítulo más importante que genera incertidumbre sobre el desenvolvimiento futuro de la economía. A pesar de que permanecen otras indefiniciones, las perspectivas de una recuperación de la actividad económica se afianzarán. De todos modos es necesario señalar que se consolida un escenario de severas restricciones fiscales para enfrentar el pago de intereses, dada la ausencia de financiamiento voluntario que enfrentará el estado en los próximos años.

En caso de que el gobierno no tenga éxito en la operación, el escenario que se abre es sustancialmente peor. Dada la falta de liquidez para enfrentar los abultados pagos del segundo semestre de 2003, el gobierno deberá declarar el default sobre su deuda. Además de los efectos de largo plazo sobre la posibilidad de financiamiento público, las consecuencias de la cesación de pagos sobre otras actividades serían inmediatas: se agregarían severas restricciones para los pagos externos, con lo que las operaciones de comercio exterior y la posibilidad de inversiones extranjeras en el país se verían afectadas, especialmente las del sector exportador. Es probable que en este escenario la recesión se prolongue entre uno y dos años más.

Graves errores en el manejo de la política económica, y una conducta sostenida de desequilibrio fiscal en el pasado condujeron a la presente situación. Pese a sus consecuencias negativas, e reperfilamiento de la deuda pública constituye sin lugar a dudas la mejor alternativa que actualmente tiene el país. Hacer el esfuerzo por lograrlo vale la pena.

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